¿Tienen sentido las fusiones verticales? El caso AT&T y la compra de Time Warner

Hace pocos días AT&T anunciaba la compra de Time Warner por unos 85 mil millones. Integración vertical de libro donde proveedor de comunicaciones compra empresa de generación de contenidos, es decir el distribuidor compra a un fabricante de los productos que él mismo distribuye.
La compra de Time Warner nos ha llevado a realizarnos una pregunta. ¿Tienen sentido las integraciones verticales de empresas?
La respuesta genérica es que una fusión o una adquisición empresarial (ya sea horizontal o vertical) tiene sentido si la unión de dos empresas crea un valor superior a la que tendrían las dos empresas por separado, de no ser así se puede  considerar que es un movimientos estratégico erróneo. Es decir una fusión tiene sentido si 2 más 2 suman 5.

Cuando adquieres una empresa  sólo puedes crear valor de cuatro formas: 

1) Compras un activo a precio de ganga que es lo que suelen hacer cuando aciertan los gestores de fondos de inversión pero esto significa que tienes que ser más listo que el mercado a la hora de valorar un activo.
2) Gestionas la compañía que has comprado mejor que lo hacía la otra dirección. Esta opción requiere que efectivamente tengas mejor equipo de gestión que el de la compañía adquirida. Algo que no suele ser tan evidente como pueda parecer.
3) Ganas poder de mercado, lo que permite que el activo que has comprado gane valor.
4) Logras explotar sinergias y por lo tanto creando un valor que sin la unión de las dos compañías no habría sido posible.
Con estos cuatro puntos sobre la mesa vamos a repasar si cumple algún requisito la adquisición de Time Warner por AT&T.
1) A estas altura comprando a múltiplo superior a 12x Ebitda 2017 el precio de Time Warner sea ninguna ganga.
2) Nadie, incluso desde AT&T, se le ha ocurrido mencionar que Time Warner sea una empresa mal gestionada o que alguien de AT&T la pueda gestionar mejor que los actuales directivos de Time Warner que llevan años en su sector.
3) Tampoco va a ganar un poder de mercado significativo AT&T, no gana cuota de mercado con la integración de Time Warner, eso suele suceder en las fusiones horizontales no en las verticales.
4) Sinergias. Nos quedan finalmente las sinergias. La más clara en una fusión son las sinergias de costes, o reducción de gastos redundantes que surgen al unir dos compañías. Este tipo de sinergía de ahorro de costes es algo que suele ser más claro en las fusiones horizontales entre empresas del mismo sector que en las verticales, en el caso de las primeras suele haber canales comerciales redundantes, logística a optimizar o incluso centros de producción duplicados. Sobre el papel se sencillo reducir costes en una fusión horizontal algo que no queda tan claro en una fusión vertical.
En el caso de la compra de Time Warner las sinergias con AT&T son algo más etéreas que la pura reducción de gastos. Repasamos algunas de las que se han comentado:
1) Acceso a contenido.  AT&T se asegura con la compra de Time Warner el acceso a contenido de calidad. Sin embargo, esta sinergia, de ser real  tiene una trampa conceptual. Adquirir a un proveedor para asegurarte acceder a su contenido sólo significa que estas pagando por anticipado dichos productos y probablemente además los estas sobrepagando. En el fondo al adquirir Time Warner, la gente de AT&T está pagando por anticipado los flujos de caja que genera los productos que vende Time Warner y que AT&T y otros clientes de Time Warner irían pagando a los largo de los años a medida que los van utilizando.
AT&T tendría a priori el mismo acceso al contenido que genera Time Warner cómo cliente que el que puede tener cómo socio. Sólo que cómo socio ahora ha pagado por anticipado el tener acceso a esos contenidos futuros con el riesgo que supone que en el futuro Time Warner no desarrolle contenidos que tengan la calidad de los que tiene hoy en día en cartera. No parece que comprar por anticipado un producto genere mucho valor para los socios de AT&T.
2) Descuento para sus clientes. Una segunda sinergia sería que la compra de Time Warner le podría servir a AT&T para obtener un contenido que le permita mantener a sus clientes en sus redes por menos dinero, es decir va a tener acceso a un contenido más barato que el que pueden obtener sus competidores. De nuevo esta sinergia falla y entra de lleno, en el mejor de los casos, en un juego de suma cero.
Pagar por anticipado un producto, pagando por los futuros flujos de caja que vaya a generar ese producto para podérselo dar más barato de lo que lo venderías a precio de mercado a tus clientes, es sacarse el dinero de un bolsillo para metérselo en otro o más bien directamente subsidiar un producto a tus clientes, algo que puestos a perder dinero también puedes hacer con un acuerdo comercial con Time Warner.
En el mismo sentido se aplicaría en el caso de buscar una sinergia de exclusividad. Por ejemplo que el contenido que genera Time Warner sólo pueda ser visto en exclusiva por los clientes de AT&T beneficiará a las cuentas de AT&T pero perjudicará en la misma proporción las cuentas de Time Warner que verá reducidos sus ingresos al no poder vender sus productos a clientes a los que antes si les podía vender.
3) Rejuvenecer el sector. Otro argumento para favorecer la unión de dos empresas que están en sectores diferentes pero relacionados es que la suma de las dos puede volver a impulsar el crecimiento de las empresas. Tanto Time Warner como AT&T están en dos sectores o nichos de negocio maduros de bajo crecimiento. La unión de las dos podría servir para que desarrollaran conjuntamente nuevos productos. Por ejemplo pueden crear contenido especial de la serie Juego de Tronos para distribuirlo por móvil, creando así nuevos productos.
De nuevo nos encontramos con una falacia. Nada de lo que vayan a crear conjuntamente es algo que no podrían hacer firmando un acuerdo comercial. Generalmente:

Negocio en sector maduro + negocio en sector maduro = Negocio en sector maduro.

 

El miedo cómo motor de la adquisición de empresas

Ya hemos visto que no encontramos ningún argumento técnicamente racional para justificar la compra de Time Warner por AT&T. Entonces ¿Porque se va a gastar AT&T 85 mil millones en adquirir Time Warner?
Se me ocurre una respuesta. La adquisición está impulsada por el miedo y para explicarlo tenemos que dejar de mirar el árbol y darle un vistazo al bosque.
Aquí lo que está en juego es la batalla por liderar cómo se consume y se consumirá el formato vídeo. No es una guerra entre los distribuidores tradicionales de comunicaciones tipo AT&T, Verizon, o Telefonica y los creadores de contenidos tipo Time Warner, Disney, Sony o Twenty-First Century Fox.
La batalla de cómo la gente consume y consumirá vídeo se está jugando entre los distribuidores tradicionales y las nuevos gigantes tecnológicos cómo Google, Facebook, Apple, Amazon o Twitter que son los que le están robando audiencia, contenidos y público a los “players” tradicionales del sector.
Estamos hablando de gigantes tecnológicos que en Bolsa valen cientos de miles de millones (ya no pueden ser adquiridos por los actores tradicionales) y tienen decenas de miles de millones en caja. Ninguno de estos gigantes ha sido en sus orígenes un distribuidor o creador de contenidos, son compañías líderes en publicidad, hardware, e-commerce y/o redes sociales. El público pasa el tiempo con sus productos, tiempo que dejan de estar con el resto de distribuidores de contenidos tradicionales.
La compra de Time Warner por AT&T es una compra de carácter defensivo impulsada por el miedo. Mejor compró yo Time Warner que si lo cae en manos de Apple o Google me voy a ir quedando sin herramientas para poder diferenciar mi red.
 
El problema es que la compra de Time Warner no solucionar el problema de posicionamiento estratégico de AT&T aunque le permita comprar algo de tiempo. El futuro del vídeo no pasa tanto por el contenido y la distribución cómo solía pasar tradicionalmente, pasar por conectar y complementar personas y en eso van ganando claramente los Apple, Google y Facebook de turno.
Vía HBR
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